2014-05-22 00:23 来源：中国证券报

    混合所有制改革要“混合”的不仅是资本，还有治理方式、收益和风险。资产证券化可以较好满足当前推进混合所有制改革的众多诉求，阻力小，成本低，效率高，也利于推进与之相关的一系列改革。

对于推进混合所有制改革，各方有不同诉求。监管层以提升效率为目的，企业和地方政府以融资为目的，参与改革的资金方则主要以营利为目的。各方的不同诉求产生了种种矛盾，有的改革成为政府“一厢情愿”甚至强迫推进，有的成为地方政府和企业“甩包袱”的途径，有的则成为新的国有资产流失的温床。

混合所有制改革不是一“混”了之，缺乏合理的机制设计，无论国资还是民资都不能保证高效运营。很明显，在初期，改革的核心难题是定价，资本市场是实现市场化定价的重要依托。而混合所有制改革不可能实现所有国有资产上市，A股目前没有这么大的容量，A股可以通过上市公司减持、并购重组等助推混合所有制改革，但不是主途径。引入PE、战投等是一个不错途径，但能被这些资金看上的资产有限。海外上市、产权交易则均有区域和资金性质的限制，对资产本身同样有较高要求。

目前现有国有资产存量达94.6万亿元，其中中央企业占53%。各省国资证券化率从不足10%到超过40%，区域差异很大。混合所有制改革必须考虑到资产规模极为庞大、尚有国有资产未完成股份制改造、大量资产效益偏低的现实情况。

综合考虑以上现实条件，资产证券化应是完成混合所有制改革的较好选择。金融危机之后，资产证券化在中国发展陷入停滞，实际上这一工具具有多重优势。

可以设想一下通过资产证券化实现混合所有制改革的一般途径。

发起人，中央及地方国有企业首先确定准备进行证券化的资产（应是能产生现金流的资产），对其进行清理、评估，按照风险、收益等进行组合，也可以由几家形成资产池；再将资产出售给独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV），SPV可以是社会资本，也可以是信托公司、财务公司，还可以考虑由国有资本投资运营公司来承担；SPV以资产为支撑发行证券，所得资金来支付购买资产的费用；资产托管机构、评级公司、信用增级机构、承销人各担其责；投资者，主要是各类机构、金融产品及社保基金购买；确定服务人对资产进行日常管理和监督，服务人可以是市场化选聘的机构，也可以是发起人或SPV；被证券化的资产产生现金流，支付证券化产品的本金和利息，如果发生违约，由发起人或担保责任方赔偿。

首先，资产证券化有利于减小改革阻力。混合所有制改革要解决的是产权明晰问题，并不是单纯的占有权甚至所有权。因此将产权进行层次划分，适应不同群体需求，可以最大程度减小改革阻力。例如，参与改革的一般性资本要求获取的主要是收益权，资产证券化产生的稳定收益可以满足其要求；国有企业和地方政府要求通过占有权获得资金，资产证券化的低成本融资可以提供流动性，占有权得到货币化；原股东、部分社会资本、产业投资基金要求获得国有资本的运营权，可以通过组建SPV来实现。从产权明晰、权责明确角度来说，通过资产证券化推进改革优于目前备受推崇的PPP和BOT。

其次，资产证券化有利于降低和分散风险。一是避免国有资产流失的风险，市场化公开透明的发行和流通可以发现其真实价格；

二是SPV的设立可以将发起人的破产风险与资产隔离；三是降低企业高杠杆率风险；四是各类机构发挥各自竞争优势，承担各自功能，从各个环节实现风险与收益的匹配。但需要注意的是，只对存量资产进行资产证券化，不设计复杂衍生品。

再次，以资产证券化为抓手有利于一系列改革推进。一是真正实现“国退民进”，资产证券化可以便捷实现大规模民资进入。二是自下而上推动政府行政职能转变，资产证券化市场化的运作过程要求排除行政干预。三是有利于金融改革，优化直接融资与间接融资比重。四是通过直接或间接购买资产证券化的产品，可以使更广泛民众参与并受益。

通过资产证券化推进混合所有制改革已具备一些条件。目前已开展的银行信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据等积累了一些经验，尤其是其中券商以地方融资平台资产为支持开展的证券化，与混合所有制改革有关联。但资产证券化总体规模还很小、流动性差、审批限制过多，缺乏法律规章。证监会日前提出,按照“用好增量、盘活存量”的要求，推动资产证券化业务发展，尽快实现优质信贷资产证券化产品到交易所上市，积极推动企业资产证券化业务发展，加快完善取消资产证券化业务行政许可后的相关制度衔接和配套措施,更好支持我国以真实资产为基础的资产证券化发展，丰富投融资渠道。预计相关政策落地指日可待。（中国证券报记者 王栋琳）