按：本文为《金融改革、创新与公司金融》一书序言，该书2015年12月由中国金融出版社出版。

2015年，中国股票市场大起大落，在6月、7月间前后不到一个月的时间里，股票总市值减少了将近三分之一，对整个社会造成了巨大的金融冲击和心理冲击，令人十分震撼。这次股灾暴露了中国资本市场很多问题，有必要对巨幅震荡行情的生成机理、演绎机制以及背后的缘由进行系统的深刻反思，防止股灾再次发生。

十八届三中全会提出：“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。因此，可以肯定，未来中国资本市场将会更加开放。一旦资本项目下可以自由兑换，就意味着，外资可以自由进入并自由地在中国本土市场上运用各种策略进行组合投资。如果中国资本市场存在的问题不解决，市场很脆弱、很不成熟，制度规则和机制安排等有明显致命性的瑕疵，那么整个市场的风险将是非常高的，国内投资者“羊群”很容易被老谋深算、优势明显的“八国联军”围猎，到那时股票市场可能会出现尸横遍野、血流成河的景象。尽管这是我们谁都不愿看到的事情。

回顾世界各国资本市场发展历程，中国资本市场大致应当经历三个发展阶段：第一个阶段是初期的行政分权阶段，在市场秩序方面，它的特点是“一放就乱”。第二个阶段是中央行政集权阶段，市场微观操作层面上的大量决策权统统被中央政府上收，行政控制无处不在，在市场秩序方面，它的特点是“一收就死”，当然，“死”的同时仍然有很多“乱”。第三个阶段，中国资本市场通过市场化、法治化、专业化和国际化改革，成功实现转型升级，发展到一个专业、成熟、健康和富有国际竞争优势的阶段。目前，中国资本市场发展已经走到一个历史的十字路口，一条路是回到“一放就乱”的蛮荒、原始阶段，另一条路是全面升华到一个专业、成熟和健康的新阶段。但目前，中国资本市场发展仍然依靠失衡的数量扩张，质量、效率、能力和市场成熟度的提升明显滞后，市场运作似乎倒退到“一放就乱”的原始阶段。总的来看，这次股灾，除了近些年宏观货币供应过度等原因之外，制度和监管层面存在着诸多重大缺陷。

长期以来人们对资本市场的发展存在如下两大认识与实践误区：一是对现代法治的误解和误用，将法治等同于政府管制，等同于对市场参与者经济自由权利的限制和剥夺，而不是赋权于民，赋权于企业和市场。二是对政府宏观调控的误解和误用，将宏观调控等同于政府对微观经济过程的直接控制，而不是现代宏观经济学常识中所说的对社会经济总量和经济活动总水平的调节。就资本市场的安全而言，涉及到微观和宏观两个层面：微观层面投资者财产权利的安全性和证券资产的安全性与资本市场能否公正、健康、透明、高效地运作联系在一起，同市场参与者之间的合约能否得到执行联系在一起。也就是说，微观层面资本市场安全的核心是市场参与者的私人财产权的安全；宏观层面，即系统和整体层面上的安全性与宏观经济的质量，包括宏观经济政策的质量和宏观经济指标（如资产价格总水平及其波动性）的合理性联系在一起。或者说，宏观层面资本市场安全的核心是对系统性风险的有效控制。不同层面的安全是相互作用、相互影响的，宏观层面的安全需要有相应的微观基础；微观层面的安全性过差，会威胁到宏观的安全性，反之亦然。 

 资本市场健康运行的重要前提是，投资者在自己的财产权利受到损害后有机会在通过启动法律行动获得有效法律救济的同时，实现“投资风险自担”。在资本市场的委托代理链条中，要实现资本市场有效运作，合理地配置资产和资源，既需要代理人履行忠诚责任和注意责任，也需要委托人不滥用自己的委托权，也必须勤勉尽责。只有实现“投资风险自担”，投资者才会理性投资，主动、充分地挖掘和分析、利用市场上一切有价值的信息，谨慎地控制投资风险，而不会盲目跟风，随意投资。事实上，在某些情况下，金融资产价格水平脱离对应的实质资产基本面而大幅上涨，恰恰是监管失败和市场扭曲的结果,如政府造市和大量的市场操纵等;而另一方面，金融资产价格水平迅速向真实价值水平回归而大幅下跌，则恰恰是监管卓有成效和走向成功的结果。衡量金融监管成败的客观标准，是金融市场的运作与发展是否公正、透明、高效、长期健康和安全、长期富有活力和国际竞争力。 

经验研究显示，政府关于资本市场的各种随意的政策变化及其产生的不确定性，对市场价格趋势影响最大，是最主要的系统性风险源，而系统性风险对资本市场总风险的解释程度又高达40－80％，因而，监管部门的政策变动对个股风险具有决定性的影响。在现实生活中，投资者短视的维稳要求会发展成为市场参与者整体对政府的政治要求和社会压力。面对这种普遍而又强烈的政治要求和社会压力，推动股价上升、阻止股价下滑，便成为监管部门的主要政策目标。为了达到维稳这一股市政策目标，监管部门常常使出浑身解数，包括朝令夕改，出尔反尔。

为了维持证券市场的短期价格稳定，监管部门对股票市场进行长期管制和IPO供给抑制，直接导致股票二级市场价格总水平长期偏高，即高于市场最优水平的均衡价格，并直接产生了四大严重消极后果。

首先，国内股票发行服务长期严重供给不足，出现全世界股票市场独有的股票IPO排长队现象。IPO的时间成本、制度成本、不确定性过高，大量企业的股权融资需求难以及时、便利地得到满足，股票市场的价格发现（估值）功能、融资功能受到严重损害。发行人的大量排队和大量出走海外，意味着股票发行的行政管制导致市场价格水平高于供求均衡水平，股票发行市场无法出清，发行人排长队和超额认购、申购极度活跃同时存在。与此同时，中国内地大量企业海外上市。这在很大程度上是直接融资服务供给不足的标志，是中国国内市场失败而非成功的标志！为什么大量国内企业海外上市、为他人作嫁衣裳，而不能用来发展本土市场？为什么业绩卓越、投资高回报的BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）不能在我国内地市场上市？这完全违背了国家和社会的根本战略利益！

其次，股票一级市场和二级市场上的过度投机与盲目博傻行为，普遍短视、浮躁，股票换手率高，股价波动大，风险高，回报低，大量投资者股市投资亏损，缺乏理性投资、价值投资、长期投资文化，股市的投资功能受到严重损害。价值投资的真谛，是买入市场估值偏低的优质股票，而不是抑制股票供给去维持明显偏高的股价水平。由于一级市场证券发行和股票供给相对不足，成为卖方市场，出现高发行价、高市盈率和高超募额的“三高现象”。同时，二级市场也出现了炒新、炒小、炒差、炒短线和炒概念的“五炒现象。”严重非均衡的过高估值以及资产泡沫格局下的短期过度交易，使股价的上涨完全依靠“炒作”和投机性噪声交易，这势必导致证券市场成为资金和交易驱动型的市场：投资回报不能建立在公司盈利的基础之上，二级市场变成了零和博弈，基于价格高位的短期趋势投资与短期买卖价差成为一级市场和二级市场投资获利的主要途径，指数上涨被作为市场成功和监管机构“成功”的主要标志，最终导致市场出现被“掏空”和大量投资者亏损的现象。在这样的市场上，股价往往不反映公司业绩和公司价值，市场缺乏效率和价格发现功能，小盘股效应非常明显。例如，2012年美国、香港、巴西、印度和中国证券市场的小盘股相对大盘股的溢价率分别为69%、5% 、64% 、-30%和187%。

理论上说，投资者通常遵循两种不同的投资决策逻辑：一种被称为稳固基础理论。它崇尚价值投资，着眼于公司的基本面，注重公司的内在投资价值，注重公司现在和未来的现金流，注重公司的发展前景，对股票未来价格的预期建立在公司的业绩上，重视股票价格相对于其内在价值而言的绝对水平，在投资分析方面依赖的是基本面分析与预测。 另一种被称为空中楼阁理论。最早由约翰•梅纳德•凯恩斯强调的这种理论着眼于二级市场上投资者的买卖活动和供求关系，注重证券买卖的价格行为和数量行为，注重投资者的买卖心理因素和投资者之间的相互作用，对股票未来价格的预期建立在其他投资者的买卖意愿上，重视股票价格相对于其他投资者未来出价水平而言的相对水平。这类投资决策基于一种“大傻瓜”理论：投资者自己在以任何价格水平买进股票时，不管目前的绝对价格水平有多高，总是预期未来其他人会以更高的价格买走自己手中现在买进的股票，期望在这种股票买卖和价格走高的“击鼓传花”游戏中有人能接下一棒，期望其他人比自己更傻，更容易犯错。在投资分析方面，它依赖的是关于股票价格和买卖数量的技术分析和市场供求力量对比分析。这两种不同的投资决策行为模式，导致两种不同的市场结果：一种是价值投资主导的市场，一种是博傻行为主导的市场。在博傻行为主导的市场上，常常存在着过度投机的市场气氛，存在着严重的股票价格扭曲，存在着巨大的股票价格波动和更高的买卖换手率，存在着巨大的系统性风险，并且，往往还同时伴随着严重的市场操纵和偏离基本面的对投资者的误导。

第三，IPO市场上的严重供不应求，直接损害了投资银行等中介机构的估值、承销等专业能力和发展能力，并传导到股权市场产业链的前端，导致企业上市前的高估值和PE、VC市场上的短视行为与投机现象，弱化了资本市场对融资企业的约束和监督作用，降低了整个股权市场产业链的运作质量、运作水平和核心能力。股票发行及产品创新的行政抑制是导致直接融资和中国资本市场、证券业相对落后的根本原因。过高的IPO定价导致了中国企业与国外企业不同的融资偏好，即异常融资优序偏好（Abnormal Pecking Order)：外部股权融资成为中国企业融资的首选方式；负债融资次之：其中，银行贷款融资远大于公司债券融资；企业的留存收益在上市公司的融资中处于最次要的地位。

成熟资本市场的融资优序理论（Pecking order theory）表明，由于不同融资方式的资本成本的差异，企业融资决策时的偏好顺序由高到低排列，将依次为内源融资、外部低风险的债权融资和高风险的债权融资、外部股权融资。而目前的中国企业表现出来的则是一种顺序完全相反的异常融资优序偏好。根本原因在于上市公司的股票估值过高。在上市公司融资结构决策过程中，过高估值必定诱使上市公司热衷于外部高价股权融资：当股票市场价格P大于内在价值V时，内部人倾向于外部股权融资，且大得越多，外部股权融资的额外好处、冲动和激励就越强;相反，当外部股权融资时股票发行价格大大低于股票内在价值时，原有股权就被严重稀释，原有股东的利益下降，外部股权融资的意愿和激励就越弱。由此可见，股票市场价格普遍过高，导致上市公司内外部的所有投资者都演变成为短视的短期投机者，他们在乎的是如何在更高的价位上卖出股票，而不在乎如何强基固本和不断改善公司的基本面及价值创造能力。

第四，资本市场严重的金融抑制导致社会储蓄转化为投资的效率和资本形成的效率过低，直接融资的导管效应受到严重损害，直接融资服务严重不足，直接融资比例严重偏低，公司部门杠杆率过高，社会融资对商业银行过度依赖，社会金融结构畸形，金融体系风险过度集中和系统性风险过高。从1990至2014年的25年间，沪深证券交易所的股票筹资总额累计不到6万亿元，而2014年我国金融机构人民币贷款余额81.68万亿元。刚刚召开的中央经济工作会议提出的“三去一降一补”，如果不能从根本上改变IPO供给制度和监管方式，宏观经济的去杠杆和降成本很难实现。

回想2015年上半年股市走得牛气冲天，市场一直持续单边上涨。这种“单边牛市”的最大问题之一，是市场平衡的微观供求机制没有建立起来，市场的供给端受到过度抑制，缺乏足够的价格弹性和响应需求的能力。一旦这个市场大家都进来的时候，它没有做空的力量来平衡和分流，即不能及时、充分地化解市场的不平衡，只能朝着同一个方向单边突进，造成不平衡的不断累积，不断放大，并发展成具有巨大的破坏力。一旦市场走向逆转，就会出现巨大的震荡和灾难性的“踩踏事件”。

纵观整个资本市场发展，股灾说明我们对未来的发展缺乏一个整体、系统、长期性、精细化的规划与操作方案，包括产品的开发创新和市场的改革。十八届三中全会提出：“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”。具体到资本市场，如何推进市场化改革？市场化改革怎么配套？改革的最佳先后顺序是怎样的？如何建立完善的市场机制和制度性、机制性的市场基础设施？这些都需要仔细研究。市场化改革不是简单的市场放开和权力下放，它也是一个系统的能力建设和市场发育的过程，是市场机制不断完善的过程。在一定程度上它体现了国家治理能力和治理水平，要求政府和监管部门既要有足够专业性，又要积极有为，同时避免越俎代庖、角色错位和不当决策。

在市场化改革先后顺序方面，我一直认为已经推行的股票发行制度改革措施大部分都是毫无效力的。以股票发行的询价制度为例，如果IPO不放开，新股发行怎么会有合理询价机制和合适的询价？所以，以往关于股票发行制度改革先后顺序搞错了！必须先有IPO放开，IPO定价才能放开，没有IPO的放开，谁都不可能在市场上发现所谓最优的价格，包括监管机构本身。这无关专业能力、执业水准和职业道德，而是一个制度安排、制度配套合理与否的问题。最佳顺序搞错了，必然会引发问题，导致改革受挫。“上医治未病。”要确保不出现系统性市场危机，而不是当问题严重时手忙脚乱，甚至手足无措，制度安排和监管举措要有足够前瞻性和专业性，要有系统、专业的预判和考量。经历这次股灾，市场完成调整、回归正常状态之后，需要尽快推进市场制度、市场机制的配套建设，尽快推进市场能力建设，在制度、机制和能力建设方面强基固本。这次股灾给我们提供了一个很好的政策反省、行为模式反省、系统反省机会，这个教训是深刻的。它给整个市场带来了非常大的冲击，对整个社会来讲，浪费了很多资源。未来在全球开放的情况下，中国资本市场一定要做得很健康、很强大、很精细。如果不这样，中国资本市场就很难服务于国家战略，中国股市不仅无法领先全球市场，还很容易被国际资本所血洗。

以上是我对中国资本市场未来发展的一些想法，现在到了谈谈《金融改革、创新和公司金融》这本书的时候了。这本书的作者是济南大学金融研究院的孙国茂教授。孙国茂教授早年曾经是一名证券从业人员，潜心研究中国资本市场20 多年，是国内为数不多的专门从事资本市场研究的学者。孙国茂教授向我介绍说，这本书主要是由公开发表的论文组成。坦率地说，在看到书稿前，书中有的文章我并没有读过。但这并不影响这本书的价值，这本书和书中的一些观点让我有些惊讶。尽管这本书是从公司金融的角度讨论金融改革与发展，包括金融创新、非正规金融、互联网金融、金融中心建设以及国企改革等，但我更关注与资本市场相关部分。我发现作者的很多观点与我非常一致，而且从文章发表的时间看，有的观点他在几年前就已经提出。比如建立以保护投资者利益为目标的制度体系；通过资本市场解决养老金问题和养老金入市的制度条件；设立股市平准基金以及平准基金的资金来源问题；利用新三板市场，采用先挂牌后IPO的方式实施注册制；认为金融创新的动力来自企业不是监管部门，他还创造性地提出“伪创新”、“选择性创新”和“过度创新”等概念，等等。我认为这本书中的大多数观点值得学术界、业界甚至监管部门关注和重视。总体上看，全书的20篇文章主要围绕着这么几个观点：一是资本市场的发展是国家战略的重要组成部分，应当提高到国家治理层面；二是资本市场发展的好坏决定了金融结构和金融运行效率；三是资本市场与宏观经济背离的根本原因是资本市场的制度缺陷和制度设计不合理，这是由于制度设计的逻辑起点错误造成的；四是必须把保护投资者利益放在资本市场发展的首位，只有投资者利益真正得到保护，资本市场才能持续、健康发展——这也是作者在书中重复强调最多的观点，我觉得应当把这个观点作为本书的核心思想。

也许是职业原因，我觉得这本书具有很强的可读性，适合金融专业的学生、研究人员和金融从业人员。所以，我也会向我的同事、同行和学生们推荐这本书。

胡汝银，著名经济学家、金融学家；上海证券交易所原资本市场研究中心主任、首席经济学家；担任复旦大学新政治经济学研究中心学术委员、中国金融学会学术委员和常务理事、亚洲公司治理圆桌会议核心成员、上海市政府特聘决策咨询专家、国务院特殊津贴专家、为国家制造强国战略咨询委员会委员、中共中央直接联系专家。主要研究领域为微观经济学、产业组织理论、现代公司理论、金融市场理论和新制度经济学。