中央经济工作会议把“去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板”确定为2016年的五大任务后，决策层做出对商业银行不良贷款实行债转股的决定。但是，这一决定随即引起社会各界的广泛关注，市场和学界对债转股政策的各种观点甚至质疑随之产生。之所以如此，主要是三个原因，一是社会各界对债转股政策的目标理解不一致;二是对我国金融体系内在风险担忧;三是债转股政策效果存有疑虑。

　　从商业银行的角度来看，债转股无疑是莫大的福音。来自央行的统计数据显示，截至2016年2月，我国银行信贷总额为97.19万亿元。但由于经济下行的原因，贷款企业经营艰难效益下降，致使亏损企业和行业不断扩大，企业亏损后无法按时缴纳利息，造成商业银行坏账不断增加。近日，多家上市银行公布了2015年的业绩报告，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行五大国有银行，以及招行银行、民生银行、中信银行、光大银行、平安银行五家股份制商业银行，11家上市银行不良贷款余额累计达到9388.23亿元，比2014年末增加3000多亿元，增幅达48.72%，创下了金融危机以来增幅新高。其中，工、农、中、建四大国有商业银行由于整体贷款规模较大，不良贷款余额绝对值较大。而农业银行、招行银行和平安银行不良贷款增幅均高于68%。此前中国银监会公布的数据为，截至2015年底，商业银行不良贷款总额达到1.27万亿元，比上年末增长51.2%。如此算来，如果首批债转股规模大约为1万亿元，意味着未来几年内我国商业银行将有1万亿元左右的不良资产得到化解。对银行业来说当然是减轻了巨大的风险压力。

　　但是如果从企业角度看，情况远非如此乐观。

       首先，债转股只能改善企业财务报表，并不能解决企业的资金需求和流动性短缺，即便如此，对企业财务报表的修复作用也十分有限。来自国家财政部的数据显示，截至2016年2月，我国国有企业资产总额1203281.8亿元，负债总额797306.7亿元，所有者权益合计405975.1亿元，国有企业平均资产负债率为66.26%。事实上，专家学者估计我国企业平均资产负债率可能超过70%。规模为1万亿元的债转股，即使都用于国有企业，也仅占国有企业负债总额的1.25%，国有企业平均资产负债率可以从66.26%降到65.43%。可以说，去杠杆的作用微乎其微。

　　其次，债转股可能会导致企业预算软约束现象进一步加剧，这种情况在国有企业身上表现的尤为突出。2010年—2013年，我国国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例均低于国有企业贷款占全部企业贷款比例，两者差距从5.7个百分点扩大到8.2个百分点。2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例为38.3%，而国有企业贷款占全部企业贷款比例达46.5%。正因如此，有的国内研究机构认为，如果考虑国企在财政补贴、融资成本和土地及资源租金方面获得的优惠，那么其真实利润可能为负。该研究机构的研究结果显示，2001年—2009年，国有及国有控股工业企业平均实际利息率为1.6%，非国有企业加权平均实际利率为4.68%。问题的关键在于，由于国有企业更容易获得廉价资金，必然导致预算软约束，从而推高了整个市场的资金成本。央行在分析中国资金成本不断上升的原因是高就提出，因为利率不敏感行业投资需求高，占用金融资源较多，所以推动资金成本上升。

　　第三，对于那些已经陷入严重财务困境的企业而言，债转股可能会成为企业苟延残喘最后的一线希望，这势必会给去产能政策的实施带来阻力，大大降低供给侧结构性改革的政策效果。

　　对于整个金融体系而言，在当前经济下行背景下解决企业流动性危机，防止债务风险发酵十分紧迫，通过债转股的方式把企业的贷款转换成商业银行直接或间接持有的股权，从表面上看，可以达到去杠杆的目的。但是这种存量资产的调整却达不到稀释有毒资产的目的，因此并不能降低系统性风险。债转股的本质其实是企业的债务重组，因此成败的关键也在于企业在实施债转股后能否实现持续、健康的经营。可以十分肯定地说，大规模和社会化的债转股结果只有两种，一种结果是，如果宏观经济环境趋好，企业在债转股后由于财务成本降低，使利润可以覆盖财务成本，此时原来的不良资产转变为优质资产，原来的债权人在成为持股人后会因为资产升值而获得受益;另一种结果是，如果宏观经济环境恶化，债转股后企业财务成本并没有明显降低，企业利润仍然无法覆盖财务成本，以债权形式存在的不良资产转变为股权后仍然为不良资产，这意味着债权人并不会因为成为持股人而获得受益，并且最终会以股东的身份承担更大的风险。

       美国著名经济学家海曼•明斯基(Hyman P. Minsky)把市场中的债务融资行为分为三种：第一种是对冲性融资(hedge finance)，即债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是最安全的融资行为;第二种是投机性融资(speculative finance)，即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为;第三种是庞氏融资(ponzi finance)，即债务人只能靠融资所形成的资产升值、变现后带来财富的增加来维持自己对银行的承诺，如果资产不能升值那么只能将债务继续维持下去，这势必呈现出很高的财务风险，一旦资金链断裂，不仅债务无法偿还，而且借款所形成的资产价格也会出现暴跌，从而引发金融动荡和危机。后来，人们把产生大量庞氏融资后，金融危机的爆发称为作“明斯基时刻” (Minsky Moment)。18年前，朱镕基时代的债转股，通过成立四大国有资产管理公司的方式，将大量企业贷款转变成股权。四大国有资产管理公司的经营成果已经证明，上一次债转股的结果属于前面所描述的第一种结果。但是，此次债转股却很容易使人联想到“明斯基时刻”，因为不论如何，债转股后企业的利润都很难覆盖债务成本。

　　事实上，造成中国经济泛债务化的根本原因是金融结构极不合理。高杠杆和高负债率是极不合理的金融结构下信用不断扩张的结果。本人认为，对当下中国经济而言，去杠杆、降负债最有效的办法就是在放慢和收缩信用不断扩张的同时，改变中国的金融结构。简单地说就是在金融资产增量部分中，尽可能地将企业的债权融资改变成股权融资。只有这样才能在不增加企业财务成本的条件下，达到既稀释有毒资产又解决企业的资金需求的目的。2015年末，我国居民储蓄存款总额为55.19万亿元，比上一年度大约增加了5万亿元。如果将新增居民存款中的一部分转化为企业的股权融资，其效果要远好于债转股。所以，发展资本市场，恢复资本市场应有的融资功能，进而改变和优化金融结构才是去杠杆、降负债和实现供给侧结构性改革的根本所在。如果说当下的中国经济需要治疗，那么债转股充其量是一副止疼剂，而不是特效药。服用止疼剂的目的是为了争取治疗时间，但以止疼剂代替特效药只能是贻误治疗，加重病情。