破产重整新规落地，资本玩家的“生意经”，就此变得难念了。

近日，中国证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（下称《指引》），进一步明确了重整计划中的权益调整要求，规定资本公积转增比例不得超过每十股转增十五股，强调重整投资人入股价格不得低于市场参考价的五折等。

“《指引》从多个维度完善了破产重整制度，明确资本公积转增比例上限、投资人入股价格底线，直击实践中的痛点。此举有望阻断短期投机行为，保护债权人、中小投资者的利益，并真正提升重整质效。”一位专注于破产重整领域的律师对上海证券报记者表示。

2024年以来，上海证券报持续关注上市公司破产重整实践中的积极成效与“走形”乱象，陆续刊发了《变味的重整：揭秘市值“膨胀术”》《守护投资者利益 破产重整新规剑指超低对价等顽疾》《每股转增价格大幅低于市价 仁东控股破产重整引争议》等深度报道。一系列报道直指实践操作中的“荒腔走板”之处，并采访监管层、投行、律师等业内专业人士，为优化资本市场生态提供建设性意见。

设定刚性约束 资本玩家难再套利

此次新规对于转增比例、入股价格的刚性约束，剑指近年来破产重整中的利益分化困局。

记者发现，此前规范性文件层面，没有关于破产重整中实施资本公积金转增股本比例的具体规定。实操中，重整投资通常能够以“白菜价”拿到大量股份，而债权人、中小投资者处于相对被动的地位，利益或受到侵害。

具体而言，重整投资人分为产业投资人和财务投资人。此前操作中，产业投资人入股是一个价格，财务投资人入股是另外一个价格，而涉及以股抵债时，公司债权人所获股票的抵债价格又是一个价格。例如，在实践中，某公司投资协议签署日收盘价约3元/股，但投资人平均受让价格为0.5元/股，而股票抵债价格却高至12元/股。

据联储证券最新统计，2024年11家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，债权人以股抵债的价格，较重整协议签署日收盘价的溢价率平均值为114.62%，虽然相较2023年统计的平均值210.23%有大幅下降，但仍然远高于市场价，债权人承担了破产重整的主要风险。

然而，重整投资人的收益却愈发丰厚。上述11家公司中，产业投资人受让上市公司转增股份的价格大多数在1元/股左右，较重整协议签署日收盘价的溢价率平均值为-66.14%，而财务投资人的平均溢价率为-55.84%。

相比2023年统计的数值，2024年产业投资人及财务投资人的平均溢价率分别下降4个和2个百分点，这表明重整投资人受让转增股份的价格进一步降低，利益倾斜趋势愈发明显。

“由于是‘白菜价’入股，所以有的案例中重整投资人最终回报可能超过10倍，收益率甚至比IPO企业背后的PE、VC还夸张。”有投行人士对记者表示。

更低的成本意味着更高的潜在收益。据统计，通过比较重整投资人转增股份的受让价格与2024年最后一个交易日收盘价，2024年上市公司破产重整中产业投资人的平均收益率高达188.61%，较2023年统计的平均值增加23个百分点；2024年财务投资人的平均收益率为135.9%，较2023年统计的平均值也大幅增加。

针对这一状况，《指引》明确，重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，应当充分说明实施资本公积金转增股本的原因、必要性及合理性，根据转增股票用途及目的审慎确定资本公积金转增股本数量，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股。

此外，有从事破产重整业务的律师表示，此前沪深交易所的自律监管指引曾规定，对于投资人受让股份价格低于投资协议签署当日收盘价80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并披露。《指引》调整了市场参考价的确定方法和比例下限，也删除了关于聘请财务顾问对受让股份价格出具专项意见的相关规定。此次修订属于有的放矢，有力回应了资本市场的诉求，有望进一步规范重整投资人的筛选、引进。

劝退职业炒家 重整并非“保壳”工具

“从理论上说，破产重整应该用于挽救有产业发展前景、暂时陷入流动性危机的上市公司，但在实践中我们发现，破产重整主要用于挽救那些严重资不抵债、即将面临退市风险的上市公司。”联储证券并购业务负责人尹中余说。

从最终执行完毕时间上看，2024年11家执行完毕破产重整的上市公司，均集中在当年12月执行完毕，“卡点”在年底最后两个交易日执行完毕的就有6家。

进一步来看，上述11家上市公司中有7家出现严重的资不抵债，需要通过破产重整将净资产回正，挽救退市危机。例如*ST合泰，截至2023年末的归母净资产为-65.17亿元，其重整计划于2024年12月31日执行完毕。根据公司近日发布的业绩预告，2024年末其归母净资产预计达到12亿元至18亿元。

另外4家上市公司也面临着各自的困境，同样需要通过破产重整来化解。例如，有的公司存在被控股股东及关联方非经营性资金占用的情形，2023年的内部控制审计报告均被出具否定意见；有的公司则是连续三年未实现盈利，且2023年审计报告显示公司持续盈利能力存在不确定性，急需通过重整为公司补充流动性，并引入产业投资人调整经营策略，进而提升持续经营能力。

破产重整新规也关注到了这一问题。《指引》明确要求，上市公司应当对是否存在重大违法强制退市情形、涉及信息披露或者规范运作等方面的重大缺陷、资金占用违规担保情况等进行自查并对外披露。沪深交易所相应内容也进行了调整，要求拟重整公司说明是否存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法强制退市情形。

“近期申请破产重整的公司，首先会被问到的问题就是重整的目的是不是‘保壳’？”接近监管的人士透露。

业内人士认为，《指引》意在将长期亏损、没有经营资产、积重难返的“空壳公司”挡在重整大门之外，把有限的资源留给真正值得救的公司。破产重整通常需要高昂的社会资源投入、深度的利益再分配才能保障成功，而对于部分重整后无法恢复持续经营能力的企业，并不适合通过重整继续滞留市场，更不能因一些公司的运作乱象，动摇破产重整制度的根基。