必须从根本上改革新股发行制度——济南大学孙国茂教授专访-济南大学金融研究院

2013年11月，中国证监会出台《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出股票发行体制改革的原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。然而，进入2014年恢复新股发行以来，股市一直剧烈震荡，到目前为止上证综指已经下跌6%，市值损失超过万亿元。就在两会期间，上证综指再次跌破2000点，创下两年来新低。关心中国经济的人不禁要问：中国股市到底怎么了?带着这样的问题，我们对济南大学金融研究院院长、资本市场创新发展协同创新中心主任孙国茂教授进行了独家专访。

凤凰网山东：和历年一样，在今年的两会上股市也是代表们十分关心的问题。国务院总理李克强在政府工作报告中指出，加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册改革，规范发展债券市场。政协委员张连起博士建议成立股市改革小组。我们注意到您最近在各大媒体上发表文章，提出一些关于新股发行制度改革的建议，今天，您能否再系统地阐述一下您的这些观点和建议呢?

孙国茂：可以。首先，我想表达的观点就是，中国股市目前的状况与发行制度改革由直接的关系。如果我们回顾一下近年来的新股发行改革，就不难发现，证监会一直都在出台和新股发行有关的各种规定。在过去的四年里，证监会就推出了三次股票发行重大改革，但是，这些所谓的“改革”却一直不见效果。从表面上看，虽然这一轮新股发行改革涉及内容很广，但是同样没有触及市场存在的根本问题。也就是说，新一轮新股发行改革也没有从根本上切断利益者的利益链条。比如说，前期公布的新股市值配售以及优先股改革方案等内容，这些所谓的“改革”附带了一定的条件，而这些条件对相关利益者的利益形成了保护。这些年来，在这些不痛不痒的、碎片化的改革进程中，利益者的切身利益并没有受到丝毫的动摇，反而得到了进一步的保护。 “奥赛康事件”就是一个典型的例子，是一个伪改革。大家知道，在核准制条件下，公开发行股票就意味着把资金这种稀缺资源，也就是股民的钱，配置给上市公司，为了让上市公司可以更好地发展，为所有股东创造更好的回报。但是，“奥赛康事件”让我们看到的是，“存量发行”这种“改革”的结果，股民的钱没有用在上市公司的发展上，而变成大股东的财富!想一想吧，如果能通过套现得到巨大的超额收益，有谁还会去用心经营企业呢!“奥赛康事件”不仅把广大股民寄予新股发行改革的希望化为泡影，也让证监会反复表白要保护中小投资者利益的承诺变成笑谈。回想一年前肖钢主席提出的“在中国资本市场践行中国梦”，再看看股市现状，学者忍俊不禁，业界啼笑皆非，千百万股民更是欲哭无泪。难怪复旦大学的谢百三教授说，这次新股发行改革是中国证券史上最糟糕的“改革”。

凤凰网山东：是啊，这也是全社会都在关心和质疑的问题，为什么新股发行制度改革越改问题越多、越改越令人失望呢?

孙国茂：要搞清楚这个问题，首先必须搞清楚什么是发行制度?作为一个长期研究金融和资本市场的学者，我发现很多人并没有搞清楚这个问题，当然，也许是不愿稿清楚。所谓的发行制度，是指一个国家为了协调股票发行公司、投资者、证券监管机构以及参与股票发行的中介机构之间的利益关系和法律责任等而制定的法律、法规和规范的总和，上市公司在股票发行过程中必须遵守这些法律、法规和规范。

就现实来说，中国的股票发行制度包括发行审核制度、保荐人制度、询价制度(包括发行方式)、信息披露制度和处罚制度等，也就是说，发行制度是由一系列制度构成的一个制度体系，其中，最重要的部分就是审核制度。我个人认为，中国的股票发行制度是一个非常复杂的制度体系，它可能是世界上最复杂的发行制度，说它复杂，主要体现在发行审核制度上，因为中国现行的发行审核制度运作是一个没有打开的黑箱。现行发行审核制度其实就是以核准制为特征的发审委制度，所以很多时候，人们对发审委制度和发行审核制度不做区分。我经常听到有人说对股票发行制度进行研究，其实，很可能他仅仅是对发行制度中的某一个方面进行了研究，而不是对发行制度的整体进行研究。

什么是发行制度这个问题搞清楚了，我们自然就会明白，发行制度改革首先应当围绕最关键、最重要和最核心的部分进行改革。目前，世界上各国的股市大体上采用了两种发行制度，一种是以美国和日本为代表的股票发行注册制，另一种是以欧洲大陆法系国家为代表的股票发行注册制。在这两种发行制度中，发行审核制度都是最重要的制度组成部分。这是因为，发行审核制度是一个国家证券监管部门对股票市场进行监管的具体体现，由于股票公开发行与上市是股票市场的入口，所以，对上市公司实施准入监管就成为证券监管的一项基本制度，审核制度也就自然成为股票发行制度的基础和核心部分。

如果看看那些核准制的国家，对监管部门是否应当承担股票发行连带责任这一问题，长期以来一直存在很大的争议。有的人认为，既然证券监管部门对发行公司进行了实质审查后做出核准发行的决定，就意味着监管机构对发行公司的真实性进行肯定和对股票的价值予以保证，如果股票发行后发现发行公司不符合发行条件，那么证券监管部门应当对股民的投资损失承担连带责任。但是，也有的人认为，证券监管部门对股票发行所做的任何决定，都不能代表它对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或者是承诺，所以，证券监管部门没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。我认为，对中国股市而言，正是因为在股票发行过程中，所有的机构和个人(包括证券监管机构)都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行市场乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。

我们知道，2000年以前，中国股票发行实行的是审批制。在审批制下，监管部门也搞了个发行审核程序，成立了不公开的发行审核委员会，就是发审委。但是，审批制下，发行公司先获得发行股票额度再上报发审材料，这就意味着凡是拿到发行额度的公司就已经获得了政府的发行授权，所以发行审核不过是走走过场而已，不需要发审委承担任何责任。但是，由审批制改为核准制后，情况就不一样了，发行审核的作用就至关重要，它事实上就是股票发行授权的核心环节。证监会当然意识到了监管者责任这个问题，所以，在由审批制改为核准制时，推出了保荐人制度，并修改了发审委制度。但是，发审委应当承担什么责任，制度规定非常模糊。很显然，监管部门是想把监管责任转嫁和保荐人，可悲的是，由于没有明确的法律约束，发审委和保荐人对股票发行都不承担相应的责任，致使有的发审委员进行寻租，有的保荐人成为上市公司造假的帮凶。发生在2005年轰动全国的“王小石事件”就是一个典型的例子。因此，股票发行过程中的责任缺失才是股票市场存在问题的根本原因。要改变中国股市现状，就必须从制度设计入手，把保护投资者利益放在首位，从制度上设计上解决谁应该为不当股票发行承担责任的问题。在过去几年里，股票发行制度改革之所以越改问题越多，越改越失败，越改越让股民失望，真正的原因就是这些“改革”回避了最根本的问题，究竟谁应该为坏的股票发行承担责任?所谓的股票发行改革，如果不解决这个问题，只能是打着改革旗号的伪改革。从这个角度理解，要从根本上解决中国股市存在的问题，仅靠证券监管部门所谓的“监管转型”显然是不够的，监管者必须像习总书记说的那样：担起该承担的责任!

凤凰网山东：您刚才讲的都是关于核准制的内容，十八届三中全会提出要推进股票发行注册改革，现在社会各界都在呼吁股票发行实行注册制，寄希望于通过注册制来彻底改变长期以来股票发行市场存在的问题。您认为注册制能否从根本上解决中国股市存在的问题?

孙国茂：要回答你这个问题，首先我要解释清楚两个问题，或者说是从两个方面回答。

第一个问题，核准制和注册制到底有什么区别?与现行的核准制相比，很多人以为注册制就不用对公司发行股票进行审核了，这其实是一种误解。核准制和注册制的本质区别在于公司发行股票的权利来源，公司发行股票的权利取得方式不同，导致了核准制和注册制具有不同的制度特征。核准制意味着，只有得到政府或监管机构授权，公司才能公开发行股票，募集资金。所以，核准制有四个基本特征：首先，只有经过证券监管部门批准企业才能获得发行股票的权利。核准制体现了行政权力对公司发行股票的控制，发行公司的发行权是由证券监管部门以法定的形式授予。发行公司必须事先取得发行审核机关的授权文件，才能进行股票发行活动;其次，核准制要求发行公司公开披露与股票发行相关的信息。核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行公司提供的各种信息的审查，发行公司必须提供真实、完整、准确的相关信息;第三，强调实质管理原则。所谓的实质管理，就是规定股票发行的实质条件，监管机构除了进行对信息公开要求的形式审查外，还对股票发行条件进行实质审查，并根据审查结果做出发行公司是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件通常在《公司法》或其他相关的证券法规中进行明确规定，主要包括：发行公司的营业性质和发行股票的意义;筹集资金的使用是否合理;发行公司的经营能力;发行公司资本结构的合理性;发行公司所得报酬的合理性;各类股票权利、义务及出资是否公平;投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量以及发行价格等等。第四，核准制强调事前审查与事后审查并重原则。尽管核准制强调根据规定的实质条件作为股票发行的事前审查，但是，监管机构仍具有事后审查和撤销核准的权利。也就是说，即使发行公司获得了发行股票的授权，如果监管机构发现了核准事项存在虚假、欺诈等违法行为，有权对已做出的核准予以撤销，并追究发行公司及相关责任者的法律责任。

那么，注册制呢?注册制意味着不需要政府或监管部门的授权，公司就可以公开发行股票，募集资金。注册制也有四个基本特征：首先，发行股票的权利是法律授予的而不是政府或者监管机构授予的。在注册制下，公司发行股票是一项固有权利，不用经过政府批准，公司提交申请后，如果在法定期限内监管机构没有提出不同意见，那么发行股票的注册自动生效，公司就可以发行股票了。其次，监管机构对发行公司上报的材料只是做了形式上的审查，也就是说，监管部门的职责不是审批股票发行，而是从形式上和程序上保证发行公司信息的公开，创造良好的市场选择环境和交易条件。所以，监管机构只需要对申报材料的全面性、准确性、真实性等做形式审查，防止在发行公司公开披露的信息中出现虚假、缺漏、错误或容易导致投资人产生误解的信息。尽管监管部门要求发行公司提供尽可能充分的真实信息，但对于发行公司和股票的价值监管部门却不做审查和判断。股民根据发行公司披露的信息自己做出投资决策。第三，注册制遵循公开主义原则。注册制的基本理念就是信息公开，通过强制性信息披露要求发行公司把所有和发行股票相关的信息完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则监管部门可以阻止发行，并且发行公司还要承担民事甚至刑事责任。第四，强调事后审查和处罚。只要发行公司符合形式上的法律规定，经过法定时间注册自动生效，申请发行的公司就可以公开发行股票了。但是，如果发行公司披露虚假信息将面临严厉处罚。很显然，实行注册制后，公司更容易获得股票发行的机会。从这一点上看，注册制更符合十八届三中全会提出的市场化改革的要求。

尽管从表面上看，核准制与注册制有着不同的制度特征，但如果从立法理念上进一步分析，核准制与注册制在本质上却是相同的。核准制强调实质监管，国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票市场以外，目的就是为了给股票市场运行提供保障。因此，大多数新兴市场国家在股票发行和上市监管方面往往采用核准制，在这些国家的证券监管部门看来，注册制下的强制信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚仍不足以规范新兴的证券市场。相比而言，注册制的立法理念反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性和政府监管的规范性以及降低交易成本提高市场运行效率，注册制强调信息完全、真实、及时公开，市场机制完善，法律制度体系健全的法律执行严厉。从这些分析可以看出，不论核准制还是注册制，这都是股票发行制度的形式而已，股票发行制度，或者说审核制度的本质是对投资者利益进行保护。

第二个问题，实行注册制的条件是什么?我国现行的《证券法》第10条规定了我国的股票发行实行核准制。那么，是不是修改了《证券法》就可以实行注册制了呢?问题远没有这么简单。我们看看曾经担任过中国证监会首席顾问的香港大律师梁定邦是怎么说的吧：“美国注册制发展的这一段历史背景关键是依靠监管部门的执法能力，包括证监会的执法能力、法院诉讼本身，即依靠的是一个非常完善的法律制度，才可以来实行注册制”。现在，大家一提起注册制，言必谈美国的股票发行制度。实际上，美国股票发行的注册制分为两个层面：联邦层面的证券发行审核是以信息披露为基础的注册制，但是州层面的证券发行审核是以实质审核为基础的注册制。联邦层面的注册制始于1933年美国《证券法》，而州层面的发行审核制度早在1911年已经在堪萨斯州建立，即著名的《蓝天法》颁布，后来其他各州也效仿堪萨斯州。应当说，美国联邦的注册制是对州的实质性监管的一种补充。所以，严格地讲，美国证券发行制度应该是“双重注册制”。几年前，我曾经在美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院学习，给我们讲解《证券法》的是著名法学教授威廉·泰森，他当时就说，美国之所以实行注册制，是因为在州的实质审核的基础上，联邦《证券法》才能够建立信息披露的监管哲学。这种“双重注册制”背后的核心思想和监管哲学正是基于对投资者的保护。我还记得，美国历史上担任大法官职务最长的威廉·奥利弗·道格拉斯曾经说过这样的话：“保护小投资者的唯一办法是控制股份进入市场”。

说到这里，你应该明白我的意思了……

凤凰网山东：您的意思是现在还不具备实行注册制的条件?

孙国茂：对，可以这样说!前面我们仅仅讨论了实行注册制法律环境和执法力度，还有一个不应该忽略的事实就是，在那些实行注册制的国家，资金供给可以视作无限供给，而中国的情况是资金永远稀缺。所以，我甚至认为，如果仓促推出，或者盲目推出注册制，可能会给中国股市带来灾难性后果。在我看来，靠注册制来解决中国股市问题的想法也许犯了逻辑上的错误，应该是先解决股市中存在的问题，或者说是在解决的过程中，才能实现注册制，而不是靠注册制来解决这些问题。注册制是一个很好地东西，但从现有的核准制过渡到注册制将是一个漫长的过程，它只能是中国股市改革的目标和结果，而不能作为推动改革的手段和工具。就像10多年前，中国没有加入WTO时，很多人都认为，加入WTO会加快中国市场化改革，但后来的事实却正好相反。

凤凰网山东：那么，孙教授，您认为在实行注册制之前，发行制度改革应该怎样进行?

孙国茂：你这个问题问得很专业。坦率地说，这也是我今天接受采访最想要说的问题。我认为现行的核准制并非无可救药，世界上有很多国家，包括发达国家的股票市场都是采用核准制，问题的关键在于，发行制度改革改革必须是真正意义上的改革，要从根本上改革发行制度就必须体现出两点：一是落实发行审核责任，发行审核责任落实了，其他责任都可以落实;二是从制度完善和制度设计上正真实现对投资者利益的保护。前面我已经说过了，发行制度中最重要的、最核心的部分是发行审核制度，所以发行制度改革首先必须从审核制度改革起步，必须涉及这一部分。“王小石事件”足以使人相信，现行的发审委制度已经使发审委委员与发行公司、证券公司以及其它中介机构一样，成为股市中的利益集团。新股发行中坏公司频出、造假盛行的状况，与任何机构和个人都不对股票发行承担连带责任有直接关系，即使对那些坏公司进行了处置，对保荐人和相关责任人的处罚也很轻，根本达不到震慑效果。所以，对发行审核制度的改革是当务之急。

其次，必须从根本上保护投资者利益。中国股市从建立之初就被定位于服务国有企业。看看总股本和总市值就知道了，中国股市主要部分是国有上市公司。国有上市公司尤其是央企上市公司的股东其实就是政府，这些上市公司的高管也是政府的高官，在种情况下，证券监管部门对上市公司的监管就变成了全世界股市中只有在中国才会出现的景象：政府监管政府。所以说，股市服务国有企业和保护投资者利益是一个逻辑上的悖论，是个矛盾!央企或国有上市公司在股权融资、公司治理、信息披露和红利分配等方面一直享受着“超级国民待遇”，因此，“公平、公正、公开”的原则在股市很难实现，这就是股票市场制度不健全的根源所在。但是，从长远看，中国股市要健康发展，这种现状就必须改变。另外，如果从国家战略的角度看，中国未来的发展不能没有一个功能健全而又强大的资本市场。大家可能还记得，几年前国内就有专家学者提出，让企业年金甚至社保基金大规模进入股市，我当时就发表过很多文章，我的观点是，中国股市不具备企业年金和社保基金大规模入市的制度性条件，说得直白些，就是现有的制度不保护投资者利益。一个不保护投资者利益的市场，资金规模再大的投资者也面临同样的风险，此后几年的市场表现证明了，如果三年前企业年金和社保基金大规模进入股市，会损失惨重。可是，从美国的经验看，企业年金和社保基金等这一类的资金最终必须进入股市，投资管理是美国养老金制度流程的中心环节，离开强大的资本市场，就不可能建立起美国强大有效的养老金体系。根据中国社科院的计算，到2023年，我国的养老金开始收不抵支，需要动用累积结余来弥补资金缺口，到2050年，1/3的财政支出被用于弥补养老保险的资金缺口。解决这一问题的最好办法就是让企业年金和社保基金投入中国股市，实现增值和收益。但是企业年金和社保基金进入股市的前提条件是，建立起真正保护投资者利益的制度体系。

凤凰网山东：昨天我在网上看到中国政法大学教授刘纪鹏提出振兴股市的两招：一是一级市场股权革命，即把IPO公司第一大股东持股比例从现在平均55%降到35%以下;二是在二级市场对凡是持股超过30%的大股东均要预设减持底价，减少二级市场压力。您觉得这些办法有效吗?能否谈谈您的具体建议?

孙国茂：刘纪鹏教授的文章我也看到了，我非常赞同他的观点：中国股市不缺钱和好项目，唯缺好制度和信心，只要建起好制度，中国股市就可振兴。最近我也写了很多文章，散落在各个媒体，从网上都能看到。我的观点和具体建议也都能从这些文章中找到。不过，我还是想重复一下，我坚持认为，如果能从根本上改革发行制度，建立起真正保护投资者利益的制度体系，中国股市必然振兴，而且这种振兴将会是一个长久的振兴。

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