上个月，习近平总书记在中央财经领导小组会议上提出：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。”习近平提出的“供给侧结构性改革”意味着我国宏观调控的政策导向和调控方式正在发生重大变化，导致这种变化的原因来自三个方面。一是经济增长率和潜在经济增长率的持续下降，意味着以往靠政府投资等需求端管理的宏观经济政策已经出现明显的边际效应递减；二是全面和严重的产能过剩，反映了以往需求端管理的宏观经济政策副作用和后遗症越来越大；三是以往那种靠大量要素投入的方式无法实现经济的可持续发展，只有推进供给侧改革，才能实现创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。从一般意义上的理解，供给侧结构性改革就是从提高供给质量出发，通过推进经济结构调整和优化要素、资源配置来扩大有效供给，通过提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，达到提高全要素生产率的目的。因此，一段时间以来，针对经济现实提出的供给侧结构性改革的政策内容，包括清理僵尸企业、淘汰落后产能、促进产业优化重组、化解房地产库存和金融风险、优化经济发展空间等，逐渐成为社会各界的广泛共识。仅从提高全要素生产率这个意义上讲，供给侧结构性改革不仅非常必要，而且意义重大。

　　供给侧结构性改革被提出后，我首先思考的一个问题是：对于金融而言，供给侧结构性改革意味着什么？习近平在十八届五中全会《关于十三五规划建议的说明》中提出，金融是现代经济的核心，在很大程度上影响甚至决定着经济健康发展。既然，金融业是经济的核心，那么，供给侧结构性改革就不可能绕开金融，甚至可以说，供给侧结构性改革应当首先从金融开始。

　　事实上，早在几年前第四次全国金融工作会议上，党中央、国务院就提出了“坚持金融服务实体经济的本质”。从那以后，不论是最高决策还是顶层设计，都把“服务实体经济”作为金融改革和发展的目标。问题是，尽管几年来最高决策层一直在强调“金融服务实体经济”，但是金融却始终不能有效地服务实体经济。一方面经济的泛货币化现象越来越严重，另一方面企业融资成本不断上升，融资难、融资贵现象普遍存在；一方面国企因垄断性占有金融资源，导致预算软约束和资产负债率越来越高、产能过剩和库存越来越严重，另一方面大量中小企业因资金短缺和产能不足而纷纷倒闭；一方面金融机构的利润不断上升，仅2014年，16家银行上市公司利润超过2700家非银行上市公司，另一方面实体经济的总成本也越来越高。……凡此种种，不一而足，这些问题和异常现象无一例外地都与金融有关。这些现象让我们不得不思考的问题是，中国金融到底怎么了？

　　众所周知，在过去几年里，中国发生了两次足以载入世界金融发展史并令世人瞠目的危机事件。第一件事是2013年6月、10月和12月，中国发生了三次流动性短缺，媒体把这种流动性短缺称之为“钱荒”。当时，银行间隔夜拆借利率最高达到年息30%，相当于平常的5-6倍。对于宏观经济来说，“钱荒”就意味着资金链断裂。这就像一个人得了心肌梗死一样，非常危险。问题的关键在于，“钱荒”是在广义货币M2数量巨大的情况下发生的。2013年底，M2为110万亿元；2014年底，M2为123万亿元；2015年底，M2达到了139万亿元。国际上通常用M2/GDP指标来衡量经济的货币化程度，目前，中国的M2/GDP已经超过2，远远超过世人公认的合理指标，呈现典型的泛货币化特征。相比之下，美国在2008年底小布什政府下台前就启动了量化宽松计划，经过三轮量化宽松，美国增发了两万多亿美元的货币，目前美国M2/GDP大约是0.7。第二件事是2015年6月，中国发生了一场世界金融史上罕见的股灾。6月15日，上证综指从前一交易日的5166点下跌了103点，收于5063点，跌幅为2%。6月16日，上证综指进一步下跌，收盘时跌破5000点，收于4887点，跌幅达到3.5%；7月2日上证综指跌破4000点；7月8日上证综指跌至3507点，7月8日上证综指最低时曾下跌到3421点。在短短16个交易日中，上证综指累计下跌了1659点，跌幅超过30%，若按照6月末沪深两市总市值62.74万亿计算，两市损失市值超过20万亿元，这个数字相当于2014年全国GDP的30%！对这两次危机事件，业界和学界做了很多研究，也提出了一些建议，防止危机再次发生。但是这些研究大多是从金融产品和金融工具的角度进行分析，似乎没有抓住问题的关键，没有看到危机的本质。我的观点是，造成这两次危机的根本原因是中国金融结构不合理，或者说中国的金融结构存在致命缺陷。如果不能从根本上改变不合理的金融结构，危机再次发生实属必然。

　　上个世纪60年代后期，有几位美国经济学家，如雷蒙德•戈德史密斯（Raymond W．Goldsmith）、罗纳德•麦金农（Ronald I. McKinnon）、约翰•格利（John G. Gurley）和爱德华•肖（Edward S. Shaw）等，他们几乎同时提出了著名的金融发展理论。这一理论后来对于发展中国家的经济改革影响至深，甚至成为很多国家制定经济政策和货币政策的依据。金融发展理论是由一系列理论组成的，包括金融结构理论、金融深化理论和金融抑制理论等等。其中最重要部分当属金融结构理论。戈德史密斯把几十个国家金融结构的变化进行了比较后得出这样的结论：尽管不同国家的金融结构存在差异，但金融发展的道路却基本相同。戈德史密斯把世界各国的金融结构大致分成两类：一类是银行主导型金融结构；另一类是市场主导型金融结构。简单地说，银行主导型金融结构就是全社会金融资产中信贷资产所占的比重比较大，市场主导型金融结构就是资本市场中的金融资产所占的比重比较大。如果我们计算中国金融结构的话，信贷资产占全部金融资产比重超过80%，而美国的金融结构正好相反，资本市场资产占全部金融资产比重超过80%，目前是接近90%。也就是说，中国所有金融资产和客户基本上都集中在国有商业银行当中，这就是 “钱荒”发生的直接原因。我国《商业银行法》规定，银行资产不能以股权形式存在，就是银行吸收存款之后只能以信贷方式输送到实体经济中，不能以股权的方式投资，银行不能直接投资企业。因此，大量金融资产以信贷和债权的形式存在，必然导致两种情况发生：一种情况是，只要在时间上存在错配就会持续不断地发生“钱荒”； 另一种情况是，当债务规模不断增大、不断泛滥时，债务不仅严重侵蚀实体经济的利润，还会产生大量“庞氏融资”，最终导致 “明斯基时刻” 的发生。2015年的股灾就是由于大量债务向股市蔓延，最终在股市上发生了“明斯基时刻”。世界上最典型的银行主导型金融结构的国家是德国和日本。但是，日本和德国目前的信贷资产比重都低于50%。尽管，没有人认为中国是典型的银行主导型金融结构，但是事实上却是非常畸形的银行主导型的金融结构。

　　十八届三中全会已经把金融改革确定为两项经济改革的重点之一。供给侧结构性改革要求金融为实体经济提供有效的资金供给——改变以往以债权和信贷为主的资金供给，更多地提供股权类资金供给。所有这一切都意味着新一轮金融改革必须建立一个能够为实体经济提供有效资金供给的合理的金融结构，一个由银行主导型逐步向市场主导型过渡的金融结构。金融结构不改变，金融服务实体经济将永远成为空谈，供给侧结构性改革乃至整个经济改革都将无法进行下去。